UN NUOVO STRUMENTO DI POLITICA MONETARIA PER LA BANCA CENTRALE EUROPEA?

La Presidente della Banca Centrale Europea (BCE) ha affermato negli ultimi tempi di seguire con grande attenzione l’andamento del tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro. I livelli raggiunti dalla moneta europea rispetto a quella americana preoccupano sia per la competitività delle nostre esportazioni sia per gli effetti deflazionistici determinati da un cambio dell’euro così forte. Il cambio si trova sui valori massimi da sei anni a questa parte.

Per contrastare la forza dell’euro rispetto al dollaro, la BCE dovrebbe abbassare i tassi di interesse di policy rispetto a quelli americani. Ma lo spazio per tale manovra di politica monetaria è inesistente perché i tassi di interesse sono nulli e addirittura negativi. La Presidente della BCE, all’inizio del suo mandato, ha già fatto presente il timore di effetti collaterali negativi degli attuali tassi di interesse di policy, invocando la necessità di serie politiche fiscali a livello di Unione Europea. D’altra parte, l’attuale politica della BCE di tassi d’interesse di policy negativi è non convenzionale. 

Ma la BCE ha, in teoria, un altro strumento per constatare l’eccessiva forza dell’euro rispetto al dollaro. Si tratta dell’intervento sul mercato dei cambi a termine. Sono interventi previsti dallo Statuto del Fondo Monetario Internazionale (FMI).  

E’ uno strumento già proposto da J.M. Keynes nel Trattato sulla riforma monetaria del 1923, nella traduzione italiana di Piero Sraffa. Il Trattato contiene un bellissimo capitolo sul mercato dei cambi a termine, argomento poco trattato dagli economisti. Keynes premette infatti che pochi argomenti finanziari di tale importanza sono stati oggetto di così poche discussioni pubbliche. Keynes compie un’analisi approfondita delle cause che determinano le differenze (premi e sconti) tra le quotazioni per contanti e a termine per diverse scadenze delle valute. La causa fondamentale è rappresentata dalla differenza tra i tassi di interesse di due piazze finanziarie per cui è conveniente effettuare degli arbitraggi con copertura del rischio di cambio e spostamenti di fondi fino a quando il differenziale di interessi è uguale allo scarto in ragione annua tra la quotazione a pronti e quella a termine di una moneta. Per esempio, attualmente, di fronte a un cambio a pronti dell’euro rispetto al dollaro di 1,2140, il cambio a termine ad un mese quota 1,2148, quello a due mesi 1,2156, il cambio a tre mesi 1,2164 e quello a sei mesi 1,2187. La differenza in ragione annua è in media circa l’1% e corrisponde al differenziale di interessi tra l’euro e il dollaro.

Keynes analizza poi l’influsso della speculazione sul mercato dei cambi a termine e la considera nel complesso stabilizzante. Naturalmente quando ci sono forti aspettative per una svalutazione o rivalutazione di una moneta, la quotazione a termine del cambio può differire notevolmente dalla parità di interessi. La quotazione a termine dovrebbe tendere verso quella a pronti attesa alla scadenza del termine, quando la domanda/offerta speculativa è infinitamente elastica.

Keynes affronta il problema degli interventi sul mercato dei cambi a termine da parte delle Banche Centrali acquisendo in questo modo uno strumento in più di politica monetaria, In questo modo la Banca Centrale può manovrare i tassi di interesse per obiettivi di equilibrio interno e i cambi a termine per motivi di equilibrio esterno. Ecco le parole di Keynes: “la Banca d’Italia potrebbe offrire di vendere sterline per contanti e comprare sterline a termine con un premio di 1/8 per cento per la prima operazione in confronto della seconda e di comprare sterline a contanti e venderle a termine alla pari” (pag. 103). Facendo un immediato parallelo, la BCE potrebbe vendere e comprare euro a pronti contro dollari al cambio di 1,21 (tasso di cambio a pronti corrente) e acquistare e vendere euro a termine ad un anno (ma le scadenze possono essere diverse) a 1,15, sia per operazioni commerciali che per operazioni finanziarie (movimenti di capitali a breve termine). Le operazioni della BCE potrebbero essere condotte sul mercato attraverso le banche. Sul piano commerciale, gli esportatori possono vendere dollari a termine a 1,15, con un guadagno di competitività del 5% rispetto ai tassi di cambio correnti. Naturalmente i trasferimenti dei vantaggi sul cambio sui prezzi delle esportazioni dipendono dalle politiche di pricing to market delle imprese esportatrici (G.Scanagatta, Le politiche di pricing to market delle imprese esportatrici italiane, Osservatorio sulle piccole e medie imprese del Mediocredito Centrale, Roma, 1998).

Sul piano finanziario, converrebbe vendere euro a pronti a 1,21 e acquistare euro a termine al cambio di 1,15, lucrando un guadagno in conto cambi del 5% più il differenziale di interessi a favore del dollaro.      

In definitiva, attraverso le operazioni a termine della Banche Centrali suggerite da Keynes quasi cento anni fa, è possibile fare con il cambio quello che non è possibile fare con i tassi di interesse, perché questi sono nulli o addirittura negativi come nel caso della BCE. Ma anche perché si desidera utilizzare la manovra dei tassi di interesse di policy per fini di equilibrio interno e il cambio a termine per fini di equilibrio esterno. E’, in fondo, quello che ci hanno insegnato i banchieri fiorentini del 1400 con la lettera di cambio, corrispondendo un tasso di interesse implicito, essendo quello esplicito proibito a causa della condanna dell’usura.

 

Giovanni Scanagatta

Roma, 31 gennaio 2021                     

 

 

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