UN NUOVO STRUMENTO DI POLITICA MONETARIA PER LA BANCA CENTRALE EUROPEA?

La Presidente della Banca Centrale Europea (BCE) ha affermato negli ultimi tempi di seguire con grande attenzione l’andamento del tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro. I livelli raggiunti dalla moneta europea rispetto a quella americana preoccupano sia per la competitività delle nostre esportazioni sia per gli effetti deflazionistici determinati da un cambio dell’euro così forte. Il cambio si trova sui valori massimi da sei anni a questa parte.

Per contrastare la forza dell’euro rispetto al dollaro, la BCE dovrebbe abbassare i tassi di interesse di policy rispetto a quelli americani. Ma lo spazio per tale manovra di politica monetaria è inesistente perché i tassi di interesse sono nulli e addirittura negativi. La Presidente della BCE, all’inizio del suo mandato, ha già fatto presente il timore di effetti collaterali negativi degli attuali tassi di interesse di policy, invocando la necessità di serie politiche fiscali a livello di Unione Europea. D’altra parte, l’attuale politica della BCE di tassi d’interesse di policy negativi è non convenzionale. 

Ma la BCE ha, in teoria, un altro strumento per constatare l’eccessiva forza dell’euro rispetto al dollaro. Si tratta dell’intervento sul mercato dei cambi a termine. Sono interventi previsti dallo Statuto del Fondo Monetario Internazionale (FMI).  

E’ uno strumento già proposto da J.M. Keynes nel Trattato sulla riforma monetaria del 1923, nella traduzione italiana di Piero Sraffa. Il Trattato contiene un bellissimo capitolo sul mercato dei cambi a termine, argomento poco trattato dagli economisti. Keynes premette infatti che pochi argomenti finanziari di tale importanza sono stati oggetto di così poche discussioni pubbliche. Keynes compie un’analisi approfondita delle cause che determinano le differenze (premi e sconti) tra le quotazioni per contanti e a termine per diverse scadenze delle valute. La causa fondamentale è rappresentata dalla differenza tra i tassi di interesse di due piazze finanziarie per cui è conveniente effettuare degli arbitraggi con copertura del rischio di cambio e spostamenti di fondi fino a quando il differenziale di interessi è uguale allo scarto in ragione annua tra la quotazione a pronti e quella a termine di una moneta. Per esempio, attualmente, di fronte a un cambio a pronti dell’euro rispetto al dollaro di 1,2140, il cambio a termine ad un mese quota 1,2148, quello a due mesi 1,2156, il cambio a tre mesi 1,2164 e quello a sei mesi 1,2187. La differenza in ragione annua è in media circa l’1% e corrisponde al differenziale di interessi tra l’euro e il dollaro.

Keynes analizza poi l’influsso della speculazione sul mercato dei cambi a termine e la considera nel complesso stabilizzante. Naturalmente quando ci sono forti aspettative per una svalutazione o rivalutazione di una moneta, la quotazione a termine del cambio può differire notevolmente dalla parità di interessi. La quotazione a termine dovrebbe tendere verso quella a pronti attesa alla scadenza del termine, quando la domanda/offerta speculativa è infinitamente elastica.

Keynes affronta il problema degli interventi sul mercato dei cambi a termine da parte delle Banche Centrali acquisendo in questo modo uno strumento in più di politica monetaria, In questo modo la Banca Centrale può manovrare i tassi di interesse per obiettivi di equilibrio interno e i cambi a termine per motivi di equilibrio esterno. Ecco le parole di Keynes: “la Banca d’Italia potrebbe offrire di vendere sterline per contanti e comprare sterline a termine con un premio di 1/8 per cento per la prima operazione in confronto della seconda e di comprare sterline a contanti e venderle a termine alla pari” (pag. 103). Facendo un immediato parallelo, la BCE potrebbe vendere e comprare euro a pronti contro dollari al cambio di 1,21 (tasso di cambio a pronti corrente) e acquistare e vendere euro a termine ad un anno (ma le scadenze possono essere diverse) a 1,15, sia per operazioni commerciali che per operazioni finanziarie (movimenti di capitali a breve termine). Le operazioni della BCE potrebbero essere condotte sul mercato attraverso le banche. Sul piano commerciale, gli esportatori possono vendere dollari a termine a 1,15, con un guadagno di competitività del 5% rispetto ai tassi di cambio correnti. Naturalmente i trasferimenti dei vantaggi sul cambio sui prezzi delle esportazioni dipendono dalle politiche di pricing to market delle imprese esportatrici (G.Scanagatta, Le politiche di pricing to market delle imprese esportatrici italiane, Osservatorio sulle piccole e medie imprese del Mediocredito Centrale, Roma, 1998).

Sul piano finanziario, converrebbe vendere euro a pronti a 1,21 e acquistare euro a termine al cambio di 1,15, lucrando un guadagno in conto cambi del 5% più il differenziale di interessi a favore del dollaro.      

In definitiva, attraverso le operazioni a termine della Banche Centrali suggerite da Keynes quasi cento anni fa, è possibile fare con il cambio quello che non è possibile fare con i tassi di interesse, perché questi sono nulli o addirittura negativi come nel caso della BCE. Ma anche perché si desidera utilizzare la manovra dei tassi di interesse di policy per fini di equilibrio interno e il cambio a termine per fini di equilibrio esterno. E’, in fondo, quello che ci hanno insegnato i banchieri fiorentini del 1400 con la lettera di cambio, corrispondendo un tasso di interesse implicito, essendo quello esplicito proibito a causa della condanna dell’usura.

 

Giovanni Scanagatta

Roma, 31 gennaio 2021                     

 

IL PNRR (PIANO NAZIONALE DI RIPRESA E RESILIENZA) E IL RECUPRO DI PRODUTTIVITA’ DELL’ITALIA

Il PNRR (Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza) di 249 miliardi di euro è un’occasione unica per l’Italia per riprendere la via dello sviluppo economico e dell’occupazione, dopo anni di ristagno.

Vediamo di presentare il problema della crisi di produttività del sistema economico italiano nel modo seguente.   

Possiamo formalizzare la produttività tra l’Italia e la Germania nel modo seguente:

IpIT/GER = RPCIT/RPCGER

Dove:

IpIT/GER = indice di produttività tra Italia e Germania

RPCIT = reddito pro capite dell’Italia a prezzi costanti

RPCGERM = reddito pro capite della Germania a prezzi costanti

Da cui possiamo scrivere:

IpIT/GER = PILIT/POPIT/PILGER/POPGER

Dove:

PILIT è il prodotto interno lordo dell’Italia a prezzi costanti

POPIT = la popolazione dell’Italia

PILGER = il prodotto interno lordo della Germania e prezzi costanti

POPGER = la popolazione della Germania

Possiamo trasformare l’ultima relazione nel mondo seguente:

IpIT/GER = PILIT/PILGERxPOPGER/POPIT

Il rapporto tra POPGER e POPIT può essere considerato stabile e uguale a K. Possiamo pertanto scrivere:

IpIT/GER = PILIT/PILGERx K

Da cui, passando ai logaritmi naturali abbiamo:

logIpIT/GER = logPILIT – PILGER + log K

Possiamo, in definitiva, esprimere il differenziale di produttività tra Italia e Germania come differenza tra il tasso di crescita del PIL dell’Italia e il tasso di crescita del PIL della Germania in termini reali. E’ quello che abbiamo fatto nel calcolare i dati del differenziale di produttività tra Italia e Germania.

Il grafico seguente mostra l’andamento del differenziale di produttività tra l’Italia e la Germania e l’Italia e la Francia nel periodo che va dall’anno 1000 dopo Cristo al 2017. La produttività è misurata dal reddito pro capite, sapendo che il progresso tecnico determina la variazione della produttività che si ripercuote in gran parte sulla variazione del reddito pro capite e in misura minore, ma crescente, sulla durata del tempo di lavoro. 

Come si vede, il differenziale si muove per diversi anni all’interno della banda di oscillazione rappresentata dalla media del differenziale dell’Italia rispetto alla Germania, più o meno lo scarto quadratico medio. Il differenziale di produttività dell’Italia rispetto alla Germania risulta positivo nel 1500, nel 1950, nel 2003. Risulta invece negativo nell’anno 1000, nel 1820, nel 1870, nel 1913, nel 1973, nel 2010, nel 2015, nel 2017. Il coefficiente di correlazione lineare sfasato tra il differenziale di produttività dell’Italia rispetto alla Germania e dell’Italia rispetto alla Francia risulta positivo e pari a 0,24.    

Le cose cominciano ad andare male a partire dall’ingresso del nostro Paese nell’euro e continua per circa 20 anni. Come disse l’ex Governatore della Banca d’Italia, Antonio Fazio, all’epoca dell’entrata del nostro Paese nella moneta unica, si assiste ad una specie di bradisismo del sistema economico del nostro Paese.   

Il peggioramento si vede soprattutto dal 2010, poco prima della crisi dei debiti sovrani arrivata due anni dopo. Il differenziale di produttività a sfavore dell’Italia rispetto alla Germania esce dalla banda di variazione indicata dalla differenza tra la media e lo scarto quadratico medio. Dopo si assiste ad un certo recupero, ma rimaniamo sempre in area negativa.

Come uscire da questa situazione di stagnazione della produttività per riprendere la via dello sviluppo economico?

*1= anno 1; 2=anno 1000; 3=anno1500; 4=anno1820; 5=anno1870; 6=1913; 7=anno  1950; 8=anno 1973; 9 = anno 2003; 10= anno 2010; 11= anno 2015; 12 = anno 2017

 

L’occasione unica è rappresentata dal PNRR che ha una dotazione di 249 miliardi di euro, quindi superiore ai fondi assegnati all’Italia con il Recovery Fund. Va tuttavia ricordato che i fondi dell’Unione Europea sono in gran parte a debito e vanno pertanto restituiti. Deve trattarsi, come ricorda il Presidente del Consiglio Draghi, di debito buono che si ha solo quando le risorse vengono impiegate in investimenti produttivi, non in spese correnti. Supponendo tutti i 249 miliardi di investimenti totalmente produttivi, possiamo stimare gli effetti sulla crescita del reddito tra il 3 e il 3,5%, nell’arco di cinque anni, nell’ipotesi di un moltiplicatore degli investimenti piuttosto prudente.

Come è noto, il PNRR punta sugli investimenti in tre direzioni fondamentali: a) investimenti in infrastrutture materiali; b) investimenti nella transizione ecologica; investimenti nella transizione digitale.  Tra le tre direzioni di investimenti esistono naturalmente strette relazioni e interconnessioni e gli investimenti nelle transizioni ecologica e digitale attraversano orizzontalmente tutto il sistema economico.

Un 40% degli investimenti riguarda il Mezzogiorno e questo è di fondamentale importanza per colmare il divario economico e sociale tra Nord e Sud.

Grandi necessità di investimenti ad elevata tecnologia e cioè nel digitale hanno le nostre imprese manifatturiere (Industria 4.0). Il ritardo risale almeno a 20 anni fa quando nel nostro settore manifatturiero chi investiva nelle forme strategiche del digitale, in grado di rivoluzionare i modelli organizzativi e gestionali delle imprese, rappresentava meno del 10%. Nel frattempo abbiamo un po’ recuperato, ma siamo ancora al di sotto del 25%. La politica industriale dovrà fare la sua parte dopo anni di sostanziale assenza, assieme alla politica economica estera.

Abbiamo, in definitiva, un’occasione unica per colmare il grave divario di produttività e di crescita occupazionale del nostro Paese rispetto ai principali Paesi dell’Unione Europea, a cominciare dalla Germania e dalla Francia. Altrimenti l’Italia esce dalle grandi traiettorie della storia.

 

Giovanni Scanagatta

Roma, 10 maggio 2021

 

 

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