TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO DELL’EURO SUL DOLLARO

Come si ricorderà, qualche tempo fa il Presidente americano Donald Trump ha criticato il Presidente della Banca Centrale Europea (BCE) Draghi di dumping valutario. La critica era di mantenere deprezzato il cambio dell’euro rispetto il dollaro, attraverso tassi di interesse nulli o negativi, favorendo in questo modo le esportazioni dell’Unione Europea e danneggiando quelle americane. Il Presidente Draghi ha prontamente risposto che il tasso di cambio non costituisce un obiettivo della politica monetaria della BCE. Ma, a ben vedere, la critica era indirettamente indirizzata al Presidente del Federal Reserve Powell perché non abbassava abbastanza i tassi di interesse di policy americani. Ma la contrarietà di Powell era in effetti quella di spingere i tassi interesse in area negativa, temendo effetti collaterali imprevisti di un certo peso.     

E’ opportuno ritornare su quella polemica, anche in relazione al cambio di Presidenza della BCE, ora passata alla francese Christine Lagarde.

Con la presente scheda si tenterà di vedere gli effetti del differenziale di interesse tra gli Stati Uniti e l’Unione Europea sul cambio dell’euro rispetto al dollaro. E’ uno dei tanti approcci alla determinazione del tasso di cambio, ma certamente molto utile ai nostri fini. Tre sono almeno i problemi da affrontare: l’utilizzo dei tassi di interesse per la costruzione del differenziale; la durata di tali tassi (breve o lungo termine); tassi di interesse nominali o reali, cioè al netto dell’inflazione. Quest’ultimo problema lo risolviamo abbastanza facilmente perché il tasso di inflazione negli Stati Uniti e nell’Unione Europea è sostanzialmente uguale: intorno al 2%. Pertanto non c’è differenza tra usare il differenziale di interesse nominale e quello reale. Useremo pertanto il differenziale di interesse nominale. Per la durata, faremo riferimento ai tassi di interesse a breve termine. Quali tassi a breve? Per gli Stati Uniti impiegheremo i tassi di interesse a breve termine sui Federal Funds che sono tassi interbancari per lo scambio di liquidità tra le banche. Per i tassi di interesse dell’Unione Europea si farà riferimento all’euribor a brevissimo termine, cioè al tasso di interesse al quale le banche dell’Unione si scambiano liquidità. Anche in questo caso si tratta di tassi interbancari. Essi sono fortemente correlato ai tassi di policy della BCE.

Il vantaggio di usare il differenziale di interesse per valutare gli effetti sul tasso di cambio, riguarda anche il fatto che è possibile vedere le preferenze della Federal Reserve americana e della BCE per quanto riguarda il tasso di inflazione e il tasso di crescita dell’economia. Ciò è possibile ricorrendo alla regola di Taylor riguardante le politiche dei tassi di policy delle due Banche Centrali in relazione agli scostamenti del tasso di inflazione effettivo da quello target e del tasso di crescita effettivo da quello potenziale. Ciò naturalmente nell’ipotesi che i pesi attribuiti dalle due Banche Centrali ai due suddetti scostamenti non siano troppo differenti. Quest’ultima ipotesi è almeno in parte verificata se al differenziale di inflazione viene in effetti attribuito un peso di 1,50 e a quello della crescita di 0,50, sia per la Federal Reserve che per la BCE.

Ecco in termini formali la regola di Taylor:

it = πt + rt* + α(π-πt*) + β(yt-yt*)

dove it rappresenta il tasso di interesse obiettivo a breve termine; πt il tasso di inflazione; πt* il tasso di inflazione obiettivo; rt* il tasso reale di equilibrio; yt il tasso di crescita del PIL; yt* il tasso di crescita potenziale del PIL.

Facciamo un semplice esempio riguardante la BCE con l’inflazione effettiva all’1%, la crescita del PIL allo 0%, il tasso reale di equilibrio al 3%, l’inflazione obiettivo al 2% e la crescita del reddito potenziale al 3%.

Avremo pertanto:

it = 1% + 3% + 1,50 (1%-2%) +0,50(0%-3%)

e in definitiva:

it = 1%

Il differenziale di interesse a favore degli Stati Uniti dovrebbe fare apprezzare il dollaro rispetto all’euro, con effetti negativi sui conti con l’estero americani, a parità di altre circostanze. E su questo punto, come già detto,  il Presidente Trump è molto critico nei confronti del Presidente della Federal Reserve, Powell.  

Terminiamo questa scheda con una semplice verifica empirica riguardante la dipendenza del tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro dal differenziale di interessi nominale a brevissimo termine tra le due monete. La specificazione è di tipo lineare e il metodo di stima è quello dei minimi quadrati ordinari.

Ecco i risultati per il periodo 2010-2019, con una osservazione all’inizio di ogni anno, quindi dieci osservazioni.

EURO/$ = 1,28 – 0,08 DIFF.$/EURO

R = -0,63

Dove:

EURO/$ rappresenta il cambio dell’euro rispetto al dollaro, DIFF.$/EURO è la differenza tra i tassi di interesse a breve dei Federal Funds americani e quelli dell’euribor, R il coefficiente di correlazione lineare tra le due variabili.

Il significato dell’equazione stimata è il seguente: con un differenziale di interessi nullo il cambio dell’euro rispetto al dollaro è pari a 1,28. Un aumento di un punto percentuale del differenziale di interessi a favore del dollaro determina un apprezzamento del dollaro rispetto all’euro di 0,08 punti.

Si verifica inoltre che il differenziale di interessi tra il dollaro e l’euro è più reattivo alle modifiche del tasso di interesse sull’euro che a quelle del tasso di interesse sul dollaro.   

In definitiva, secondo la nostra stima, per portare il cambio dell’euro rispetto al dollaro alla parità, occorrerebbe aumentare il differenziale di interesse a favore del dollaro al 3,5%.

 

Giovanni Scanagatta

Roma, 25 novembre 2019       

 

     

 

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Giovanni Scanagatta

Segretario Generale UCID Roma

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