QUOTAZIONI DI BORSA E CRESCITA DELL’ECONOMIA

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Ci sono diversi metodi per stimare la crescita attesa dell’economia, tra cui quello delle quotazioni di borsa. Scopo della presente scheda è di presentare lo schema teorico che consente tali stime e alcuni esercizi riferiti alle quotazioni di borsa di alcuni titoli azionari degli Stati Uniti d’America e dell’Italia.

Cominciamo con il modello teorico. Esso ci dice che il rapporto tra quotazione delle azioni e utili è uguale al rapporto tra dividendi e utili moltiplicato per il reciproco del tasso di interesse reale meno il tasso di crescita atteso, al netto della variabilità di quest’ultimo tasso (P/U = D/U. 1/r – (µ – π) dove P rappresenta la quotazione delle azioni, U gli utili, r il tasso di interesse reale, µ il tasso di crescita atteso dell’economia, π la variabilità di quest’ultimo tasso).

Vediamo di studiare alcune caratteristiche di questa funzione, sulla base di certe ipotesi. Quello che ci interessa è di studiare la relazione tra il tasso di crescita atteso dell’economia (variabile dipendente) e il rapporto tra prezzi delle azioni e utili (variabile indipendente). Per dato rapporto tra dividendi e utili e per valori dati di r e π, il tasso di crescita atteso dell’economia tende ad r più π per valori elevati del rapporto tra prezzi e utili delle azioni. Per valori invece vicini allo zero del rapporto tra prezzi e utili, il tasso di crescita atteso dell’economia tende a – ∞ .    

Facciamo alcuni esempi prima di passare ad esercizi basati su valori effettivi del rapporto tra prezzi e utili di azioni delle azioni di grandi società americane e di società italiane.

Le ipotesi sono di un tasso di interesse reale del 3%, di un rapporto tra dividendi e utili del 50%, di una variabilità del tasso di crescita atteso pari all’1%. Come mostra il grafico allegato, ad un rapporto tra prezzi delle azioni e utili pari a 10, abbiamo un tasso di crescita atteso di -1%. Per un rapporto tra prezzi e utili di 200, abbiamo invece un tasso di crescita atteso del 3,75%. Ci si avvicina pertanto, per valori elevati del rapporto tra prezzi e utili, all’asintoto orizzontale del 4%, cioè al valore massimo della crescita attesa. Per valori invece molto bassi e vicini allo zero del rapporto tra prezzi e utili si ottiene un tasso di crescita atteso negativo e vicino a -∞.

Naturalmente i risultati cambiano se supponiamo una diversa politica della distribuzione dei dividendi, supponendo ad esempio che il rapporto tra dividendi e utili scenda dal 50 al 20%. In quest’ultimo caso, il tasso di crescita atteso sale al 2% per un rapporto tra prezzi delle azioni e utili pari a 10 e al 3,9% per un rapporto tra prezzi e utili uguale a 200.

La logica economica di questo risultato è che distribuendo meno dividendi in rapporto agli utili, si accresce l’autofinanziamento dell’impresa e quindi gli investimenti che portano ad una maggiore crescita. E’ la visione dell’economista polacco M. Kalecki sulla dipendenza degli investimenti dai profitti e del principio del rischio marginale crescente in relazione al finanziamento degli investimenti con capitale proprio e con capitale di debito. La visione macroeconomica di Kalecki porta l’economista polacco a vedere il reddito (Y) non solo dal lato del suo utilizzo, come fa Keynes, per consumi (C) e investimenti (I) ma anche dal lato della distribuzione del reddito tra salari (W) e profitti (π). Pertanto se supponiamo la propensione al consumo dei percettori di salari vicina a 1 e quella dei percettori di profitti vicina a 0, si vede che gli investimenti dipendono totalmente dai profitti. Se invece supponiamo la propensione al consumo dei percettori di salari uguale a c1 e quella dei percettori di profitti pari a c2, con c1 maggiore di c2, il reddito di equilibrio è dato dalla seguente relazione: Y = 1/1-c2 .W(c1-c2) + I. Il rapporto 1/1-c2 rappresenta il moltiplicatore. Per c1 tendente a 1 e per c2 tendente a 0, si ottiene un reddito uguale ai salari più gli investimenti, cioè ai salari più i profitti, dipendendo gli investimenti totalmente dai profitti.        

Come caso limite, supponiamo che tutti gli utili vengano trattenuti dall’impresa con un valore del rapporto tra dividenti e utili pari a zero. In questo caso, il valore atteso della crescita è pari alla somma del tasso di interesse reale e della variabilità del tasso di crescita atteso. Un risultato analogo si raggiunge se ipotizziamo un rapporto tra utili e prezzi delle azioni tendente a zero che, a parità di utili, si ha quando il prezzo delle azioni è molto elevato (µ= r + π – D/U.U/P); semplificando si ottiene la seguente relazione: µ = r + π – D/P. Quest’ultimo rapporto rappresenta il rendimento delle azioni a parità del loro prezzo.  

Va evidenziato il limite che caratterizza il metodo delle quotazioni di borsa per la stima della crescita. Si tratta della significatività in termini segnaletici del rapporto prezzi delle azioni e utili come indicatore del tasso di crescita atteso. E’ naturale che il mercato si attenda uno sviluppo dell’economia superiore a quello passato quando è in atto una rivoluzione come quella dell’informazione e della comunicazione. I prezzi delle azioni dovrebbero pertanto crescere più velocemente degli utili correnti, ma di quanto? Il mercato potrebbe infatti sopravalutare gli effetti del progresso tecnico sul tasso di sviluppo dell’economia. In questo caso ci troveremmo di fronte ad una “bolla speculativa” che occorrerebbe in qualche modo tenerne conto ai fini della stima del tasso di crescita atteso. Ancora la politica dei dividendi potrebbe essere utilizzata per dare segnali distorti al mercato facendo crescere le quotazioni di borsa molto al di là di quello che dovrebbe essere. Potremmo continuare con la casistica. In particolare, si potrebbero fare salire i dividendi distribuiti a livelli elevati, addirittura indebitandosi. In questo caso dovrebbero salire molto i prezzi delle azioni riducendo il rapporto tra  utili e prezzi e quindi spingendo artificialmente il tasso di crescita atteso verso il massimo (r + π). Quindi un’informazione distorta  lanciata al mercato attraverso una determinata politica dei dividendi.     

Rimane in ogni caso il fatto che nel lungo periodo la crescita del reddito determinata dalle innovazioni tecnologiche si trasmette in larga parte all’aumento del reddito individuale che costituisce un indicatore sintetico dello sviluppo economico.    

Consideriamo le quotazioni di borsa di cinque grandi multinazionali americane che operano nei settori delle tecnologie dell’informazione e della comunicazione e le loro capitalizzazioni. Si tratta di Google, Apple, Amazon, Microsoft, Facebook. Complessivamente queste società big dell’alta tecnologia presentano una capitalizzazione di borsa di quasi 4 mila miliardi di dollari, pari a quasi il 20% della capitalizzazione di borsa di S&P500 e al prodotto interno lordo della Germania. L’incidenza sul prodotto interno lordo degli Stati Uniti d’America raggiunge il 21%.

 Se consideriamo la capitalizzazione di borsa di Telecom Italia raggiungiamo circa 12 miliardi di dollari.

Vediamo ora di calcolare il tasso di crescita atteso dell’economia americana sulla base del rapporto prezzi/utili di Apple che è pari a circa 18. Supponendo un rapporto tra dividenti e utili del 50%, un tasso di interesse reale del 3% e una variabilità di quest’ultimo dell’1%, otteniamo una crescita attesa dell’1,22%. Telecom Italia presenta invece un rapporto tra prezzi e utili pari a 11 e in questo caso il tasso di crescita atteso per l’Italia è -0,55%.

Terminiamo con alcune considerazioni riguardanti il passaggio dalla rivoluzione industriale alla rivoluzione digitale. La rivoluzione industriale era caratterizzata dal conflitto tra capitale e lavoro e dalla contrapposizione tra destra e sinistra. Le cose cambiano totalmente con la rivoluzione digitale in cui il conflitto avviene tra intermediari delle tecnologie dell’informazione e della comunicazione, cioè i cinque big di cui si è parlato prima, e i consumatori. Può prevalere il centralismo se i big dell’alta tecnologia tendono a monopolizzare tutto o il decentramento se il sistema è più aperto e concorrenziale. Si va pertanto da un sistema chiuso ad un sistema aperto e il prevalere dell’uno o dell’altro dipenderà dalla pressione e dai risultati che riusciranno ad ottenere i consumatori sul mondo della politica. I consumatori per ottenere questo obiettivo dovranno coalizzarsi.

 

Giovanni Scanagatta

Roma, 30 settembre 2019             

Giovanni Scanagatta

Segretario Generale UCID Roma

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