PERCHE’ L’EURO E’ COSI’ FORTE?

Il cambio dell’euro rispetto alla moneta americana ha raggiuto in questi giorni quota 1,21. L’apprezzamento dell’euro rispetto al dollaro nell’ultimo anno è stato del 10%. 

Dobbiamo pertanto chiederci sulle cause principali di questa forza dell’euro che ha naturalmente effetti negativi sulla competitività di prezzo delle esportazioni dell’Unione Europea rispetto agli altri mercati. Questo fatto sta inducendo la Banca Centrale Europea (BCE) a riconsiderare la propria politica monetaria, tenuto conto che a settembre scorso la Federal Reserve ha annunciato di essere ora molto sensibile al tasso di disoccupazione e poco al tasso di inflazione. Quindi ad una modifica strutturale della regola di Taylor che lega il tasso di interesse di policy della banca centrale alla differenza tra il tasso di inflazione effettivo e quello obiettivo e all’output gap. Il peso che esprime la preferenza della Federal Reserve si è spostato decisamente verso questo secondo fattore che spiega la politica monetaria e quindi la grande attenzione al tasso di disoccupazione. 

Appare opportuno affrontare il problema prima sul piano teorico e poi su quello dell’evidenza empirica,

Sul piano teorico, consideriamo tre approcci riguardanti la dinamica del tasso di cambio. Si tratta della teoria della parità dei poteri d’acquisto, della teoria dei differenziali di interesse nominali e della teoria dei differenziali di interesse reali. Consideriamo poi anche l’approccio elasticità di Mashall-Lerner sulle condizioni critiche di elasticità delle esportazioni e delle esportazioni rispetto al tasso di cambio per assicurare l’equilibrio della bilancia commerciale.

La teoria della parità dei poteri d’acquisto afferma che il tasso di cambio si muove in modo da assicurare un prezzo unico allo stesso bene prodotto all’interno e all’estero. Pertanto, a parità di altre circostanze, il prezzo di cambio di equilibrio è uguale al rapporto tra il prezzo in valuta nazionale delle esportazioni e il prezzo in valuta estera delle importazioni. Possiamo esprimere questa teoria anche attraverso le relazioni tra il tasso di cambio e il differenziale di inflazione tra due Paesi. Useremo questa versione nella nostra verifica empirica. Questo approccio trova origine nella teoria quantitativa della moneta applicata al mercato aperto. Nel caso dell’Unione Europea e degli Stati Uniti d’America, il cambio di equilibrio dell’euro rispetto al dollaro è uguale al rapporto tra l’offerta di moneta esogena americana e quella europea, moltiplicato per il rapporto tra la domanda di moneta rispetto al reddito reale dell’Unione Europea e la domanda di moneta rispetto al reddito reale degli Stati Uniti d’America. Si tratta della versione di Cambridge della teoria quantitativa della moneta rispetto a quella delle transazioni di Fisher. Ne discende che il tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro si apprezza quando, a parità di altre circostanze, l’offerta di moneta esogena americana supera quella dell’Unione Europea.  Un apprezzamento dell’euro rispetto al dollaro si ha anche quando, a parità di velocità di circolazione della moneta nelle due aree, il reddito reale dell’Unione Europea cresce di più di quello degli Stati Uniti d’America.        

L’approccio al tasso di cambio attraverso il differenziale di interesse nominale afferma che quando il differenziale di interesse è favorevole all’euro rispetto al dollaro, la moneta europea tende ad apprezzarsi con un afflusso di fondi dagli altri mercati. Il contrario avviene quando il differenziale di interesse nominale è a favore della moneta americana. In questo caso i fondi affluiscono verso il mercato americano con un apprezzamento del dollaro.

Il terzo approccio alla dinamica del tasso di cambio riguarda il differenziale di interesse reale. Gli operatori in questo caso non soffrono di illusione monetaria e ai fini dell’investimento di capitali all’interno o all’estero si guarda non al tasso di interesse nominale ma a quello reale, cioè depurato dall’inflazione. Pertanto il tasso di cambio non sarà influenzato dal differenziale di interesse nominale ma da quello reale. I due segni possono naturalmente non coincidere e a un differenziale di interesse nominale positivo può corrispondere un differenziale di interesse reale negativo. In questo caso, quello che conta ai fini degli effetti sul tasso di cambio e sui movimenti internazionali di capitali non è il differenziale di interesse nominale ma quello reale.

Prima di passare alle verifiche empiriche dei tre approcci alla determinazione del tasso di cambio, appare opportuno accennare alle condizioni delle elasticità critiche di Marshall-Lerner per l’equilibrio della bilancia commerciale. Secondo tale teorema, le variazioni del tasso di cambio sono in grado di assicurare l’aggiustamento della bilancia commerciale (differenza tra esportazioni e importazioni) quando la somma in termini assoluti delle elasticità del tasso di cambio rispetto alle esportazioni e alle importazioni è superiore a uno. In letteratura sono disponibili diverse verifiche empiriche sulla validità di questo teorema. Le prime verifiche empiriche disponibili mostrano un certo pessimismo sulla validità delle condizioni critiche di Marshall-Lerner, ma quelle più recenti tendono a rivalutarne il fondamento sul piano empirico. 

I dati che abbiamo utilizzato per le nostre verifiche empiriche riguardano gli anni che vanno dal 2001 al 2020. Si tratta di venti osservazioni annuali riguardanti il tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro, del tasso di interesse euribor a tre mesi, del corrispondente tasso di interesse sul dollaro, dei tassi di inflazione dell’Unione Europea e degli Stati Uniti d’America misurati dalle variazioni dei prezzi al consumo.

Nel periodo considerato, il tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro mostra un minimo nel 2001 con 0,9 e un massimo nel 2009 con 1,5. La media del periodo è di 1,23 dollari per euro. Lo scarto quadratico medio è pari a 0,15 e il coefficiente di variazione all’11,9%. 

Cominciamo con la relazione lineare stimata nel periodo tra il tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro e il differenziale di inflazione misurato dalla variazione dei prezzi al consumo dell’Unione Europea e degli Stati Uniti d’America. Si tratta della verifica della teoria della parità dei poteri d’acquisto. 

Ecco i risultati:

TC = 1,21 – 0,05 DIFFINFL

R = -0,25

TC rappresenta il tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro

DIFFINFL il differenziale di inflazione tra l’Unione Europea e e gli USA

R il coefficiente di correlazione lineare

L’equazione stimata mette in evidenza che ad un aumento dell’1% del differenziale di inflazione per l’Unione Europea si assiste ad un deprezzamento del cambio dell’euro rispetto al dollaro di 0,05. Inoltre, un differenziale di inflazione nullo determina un tasso di cambio di 1,21 dollari per euro. 

Vediamo ora la verifica empirica della teoria del differenziale di interesse nominale. 

I risultati ottenuti sono i seguenti:

TC = 1,24 + 0,03 DIFFINTNOM

R = 0,22

TC rappresenta il tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro

DIFFINTNOM il differenziale di interesse nominale tra l’Unione Europea e gli USA

R il coefficiente di correlazione lineare 

Dall’equazione risulta che ad un aumento dell’1% del differenziale di interesse nominale a favore dell’euro segue un apprezzamento della moneta europea di 0,03. D’altra parte, un differenziale di interesse nominale nullo conduce ad un tasso di cambio di 1,24 dollari per euro.

Vediamo infine i risultati della stima impiegando il differenziale di interesse reale tra l’euro e il dollaro. L’equazione stimata è la seguente:

TC = 1,22 + 0,06 DIFFINTREAL

R = 0,41

TC rappresenta il tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro

DIFFINTREAL il differenziale di interesse reale tra l’euro e il dollaro

R il coefficiente di correlazione lineare

Un aumento dell’1% del differenziale di interesse reale a favore dell’euro conduce ad un apprezzamento della moneta europea rispetto al dollaro di 0,06. A un differenziale nullo corrisponde invece un cambio di 1,22 dollari per euro. 

Dal confronto delle tre equazioni stimate risulta che i risultati migliori si ottengono con il differenziale di interesse reale. Al secondo posto si colloca la stima del differenziale inflazionistico tra l’euro e il dollaro. Si tratta, in sostanza, della teoria della parità dei poteri d’acquisto per cui il Paese con maggiore inflazione vede deprezzarsi la propria moneta. E’ il caso della prima equazione stimata che mette in evidenza un valore negativo del coefficiente angolare della retta di regressione. I risultati meno soddisfacenti sono quelli riguardanti il differenziale di interesse nominale tra l’euro e il dollaro. In definitiva, ciò significa che gli operatori non soffrono di illusione monetaria e spostano i capitali da un mercato all’altro in relazione al differenziale di interesse reale. Movimenti positivi del differenziale fanno apprezzare il cambio dell’euro rispetto alla moneta americana-

Un ultima considerazione riguarda i riflessi del differenziale di crescita del prodotto interno lordo (PIL) tra l’Unione Europea e gli Stati Uniti d’America sul tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro. Il forte impegno dell’Unione Europea con il Recovery Fund per una nuova stagione di sviluppo, con risorse pari a 908 miliardi di dollari, può spingere il mercato ad attendersi per il futuro una maggiore crescita nell’Unione Europea rispetto agli Stati Uniti d’America e quindi un apprezzamento del tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro.  

 

Giovanni Scanagatta

Roma, 14 dicembre 2020

                        

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