LA POLITICA DEI TASSI DI INTERESSE DELLA BANCA CENTRALE EUROPEA

Un sistema dominato dalla presenza delle sole banche come intermediari finanziari può favorire l’efficacia della trasmissione della politica monetaria al sistema reale. I tassi di interesse sui rifinanziamenti della Banca Centrale Europea alle banche e quelli sui depositi condizionano fortemente i tassi di interesse a breve del mercato monetario. Come mostra l’esperienza, tassi negativi sui depositi delle banche presso la Banca Centrale Europea determinano tassi altrettanto negativi sul mercato interbancario. Basta infatti osservare la struttura per scadenza dei tassi di interesse euribor, cioè i tassi interbancari offerti sull’euro per lo scambio di liquidità tra le banche.

La struttura per scadenza di tali tassi si muove attualmente in area negativa, anche se con un andamento crescente all’aumentare delle durate. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria della Banca Centrale Europea si trasmette efficacemente anche ai tassi di interesse a lungo termine, come nel caso dei tassi di interesse sui mutui ipotecari per l’acquisto della casa. Come noto, essi possono essere fissi o variabili e hanno subito una forte diminuzione negli ultimi anni.

Prima di mostrare l’evidenza empirica sull’efficacia della politica monetaria della Banca Centrale Europea nel controllo della struttura per scadenza dei tassi di interesse, appaiono opportuni alcuni cenni di carattere teorico.

Le teorie che mirano a spiegare perché esiste una molteplicità di tassi di interesse in funzione delle scadenze, rientrano in quattro filoni fondamentali: la teoria delle aspettative; la teoria del rischio e della liquidità di Hicks, la teoria dell’”habitat preferito” di Modigliani-Sutch, la teoria dei mercati separati Culbertson. Nella teoria delle aspettative sono i tassi di interesse a lunga scadenza che dipendono da quelli a breve attesi attraverso gli arbitraggi, mentre negli altri casi i tassi di interesse a breve dipendono da quelli a lunga scadenza, detratto il premio per il rischio e la liquidità. Come ci spiega Hicks, cio’ è frutto dell’asimmetria fondamentale del mercato perché gli investitori domandano prevalentemente mezzi finanziari a lunga mentre i risparmiatori preferiscono in larga parte mantenere i loro risparmi in forma liquida e poco rischiosa, cioè sul breve termine. Il contrario succede sul mercato monetario a breve, con un eccesso di offerta di risparmio rispetto alla domanda. Tali comportamenti determinano una forma crescente della struttura per scadenza dei tassi di interesse. Il possesso di attività finanziarie a lungo termine determina il rischio di capitale, cioè la necessità di vendere prima della scadenza, mentre la detenzione di attività a breve termine comporta il rischio di interesse.

Secondo la teoria delle aspettative, la struttura per scadenza dei tassi di interesse può essere crescente, decrescente o piatta. Nel primo caso, l’attesa è per tassi di interesse a breve crescenti; nel secondo per tassi a breve termine decrescenti; nel terzo caso l’attesa è per tassi di interesse a breve stabili. In tutti questi casi, i tassi di interesse a lungo termine rappresentano la media dei tassi di interesse a breve attesi, grazie al ruolo importante degli arbitraggi. E’ questa una visione portata avanti da Keynes che credeva nell’efficacia degli arbitraggi e nell’importanza dello stato delle aspettative a breve termine e a lungo termine (Keynes, 1936).     

 Interessante è la teoria dell’”habitat preferito” di Modigliani-Sutch in cui si afferma che i possessori di attività finanziarie preferiscono certe scadenze ad altre, senza postulare che le attività preferite siano necessariamente quelle a breve scadenza. Può così avvenire che gli investitori siano disposti a pagare un premio per acquisire attività con scadenza di cinque anni e non per altre di quattro o di sei anni. Questa teoria appare particolarmente adatta nella spiegazione della struttura dei tassi di interesse quando c’è attesa di un deprezzamento o di un deprezzamento del cambio su determinate scadenze. Nel primo caso la curva manifesta una gobba verso l’alto e nel secondo un avallamento verso il basso.

La teoria dei mercati separati di Culbertson afferma infine che il mercato monetario e quello finanziario sono separati. Il primo è sotto il controllo della Banca Centrale, mentre il secondo dipende da fattori reali di lungo periodo connessi ai processi di accumulazione e sviluppo. Su tale secondo mercato la Banca Centrale non può influire più di tanto.  

Il problema che qui ci interessa è la possibilità di controllo della struttura dei tassi di interesse da parte della Banca Centrale. Un problema che ha suscitato un vivace dibattito negli anni trenta del secolo scorso tra Keynes, Hawtrey e Hicks. Keynes sosteneva la capacità di controllo dei tassi di interesse a breve del mercato monetario da parte della Banca Centrale, mentre i tassi a lunga tendevano ad essere una media dei tassi di interesse a breve attesi attraverso il ruolo significativo degli arbitraggi da parte degli operatori finanziari. Hawtrey invece sottovalutava il ruolo degli arbitraggi e, confermato il controllo dei tassi del mercato a breve da parte della Banca Centrale, riteneva che i tassi a lunga dipendessero dal ciclo economico e dai tassi di profitto (efficienza marginale del capitale). Per questo portava una abbondante evidenza empirica dei tassi di interesse a breve e dei rendimenti a lungo termine dei titoli consolidati per la durata di un secolo. Anche se riteneva che l’evidenza empirica di per sé non poteva dimostrare più di tanto riguardo ad un determinato schema teorico. Hicks, infine, riteneva che i tassi di interesse a breve termine dipendessero da quelli a lunga scadenza, dedotto un premio per il rischio e la liquidità (L. Brillant, Limits to Arbitrage and Interest Rates: a Debate Between Keynes, Hawtrey and Hicks, HAL, 2019).

Per quanto riguarda la policy delle Banche Centrali riguardo alla struttura per scadenza dei tassi di interesse, è utile ricordare che le stesse possono intervenire per modificare l’altezza e la pendenza della curva. Ne abbiamo un esempio interessante con le operazioni twist della Federal Reserve Bank americana che, nei primi anni sessanta, per favorire lo sviluppo comprava titoli a lunga scadenza con il ricavato della vendita di quelli a breve termine, abbassando in questo modo i tassi di interesse a lungo termine.

Terminiamo questa parte con l’esposizione della regola di Taylor che illustra il comportamento della Federal Reserve Bank americana e della Banca Centrale Europea nella fissazione del tasso di interesse pilota della politica monetaria.

La regola è stata elaborata nel 1993 dall’economista statunitense J.B. Taylor, sulla base di una articolata evidenza empirica. La regola indica come la banca centrale dovrebbe far variare il tasso di interesse nominale in risposta a shock che provochino lo scostamento del reddito reale e del tasso di inflazione dai loro valori obiettivo. Posto che l’obiettivo del reddito reale sia costituito dal suo livello di lungo periodo e l’obiettivo di inflazione sia π* (per molte banche centrali è un tasso vicino al 2%), la regola può essere scritta come:

it=rL+π*+gy(yt−yL)+gπ(πt−π*) 

dove rL rappresenta il tasso di interesse reale ‘naturale’, cioè quel tasso che è compatibile con l’equilibrio di lungo termine. La regola suggerisce alla Banca Centrale di mantenere il tasso nominale ancorato a quello di lungo periodo (iL=rL+π*) quando non vi siano né output gap (yt−yL=0) né inflation gap (πt−π*=0). Inoltre, suggerisce che, in presenza di un output gap positivo (negativo) di un punto percentuale, il tasso di interesse nominale dovrebbe essere aumentato (ridotto) di gy punti e, in presenza di un inflation gap positivo (negativo), di gπ punti. L’ampiezza e l’intensità della reazione della banca centrale sono determinate dai coefficienti gy e gπ, che riflettono i pesi che essa attribuisce ai due tipi di shock. Una banca centrale più avversa all’inflazione avrà un gπ>gy.

 I pesi dipendono dagli obiettivi statutari delle Banche Centrali, a seconda che si dia maggiore importanza al raggiungimento dell’obiettivo del tasso di inflazione o del tasso di crescita del reddito reale. L’obiettivo della Banca Centrale Europea si concentra sul tasso di inflazione, cioè sulla difesa del potere d’acquisto della moneta. Gli obiettivi risultano invece più distribuiti tra inflazione e crescita per quanto riguarda la Federal Reserve americana. L’obiettivo della crescita del reddito in termini reali potrebbe essere sostituito dall’obiettivo del tasso di disoccupazione che non dovrebbe superare il tasso di disoccupazione naturale. Pertanto, quando il tasso di disoccupazione effettivo supera quello naturale, la Banca Centrale dovrebbe condurre una politica monetaria espansiva con una riduzione dei tassi di interesse per sostenere la domanda e la crescita del reddito e dell’occupazione.

L’applicazione della regola di Taylor pone evidentemente dei problemi per quanto riguarda la conduzione della politica monetaria da parte della Banca Centrale Europea guardando ad esempio il tasso di disoccupazione dei Paesi che partecipano alla moneta unica. Non ci sarebbero problemi se tutti i Paesi avessero lo stesso tasso di disoccupazione. Ma non è così perchè i Paesi del Sud dell’Unione europea (Italia compresa) presentano tassi disoccupazione molto più alti di quelli del Nord (soprattutto Germania). Pertanto nel primo caso, la Banca Centrale dovrebbe abbassare i tassi di interesse e nel secondo alzarli. Sono queste asimmetrie, assieme ad altre, che rendono difficile la gestione di una moneta comune come l’euro perché non ci si trova di fronte ad un’area monetaria ottimale.

Vediamo ora l’evidenza empirica che ci offre la struttura per scadenza dei tassi di interesse euribor, che conferma l’efficacia della politica monetaria della Banca Centrale Europea nel controllo dei tassi di interesse attraverso i rifinanziamenti alle banche e i tassi sui loro depositi presso la Banca Centrale Europea. Come è noto, attualmente i primi sono intorno allo zero e i secondi negativi.

Il grafico seguente riporta i tassi euribor a dodici mesi negli anni dal 2000 al 2019. 

 

         

        

Come si osserva, il grafico indica tre punte dei tassi di interesse: la prima del duemila in corrispondenza dell’avvio dell’euro; la seconda nel 2007-2008 con lo scoppio della crisi finanziaria internazionale; la terza nel 2011 con la crisi dei debiti sovrani. Il tasso euribor diventa negativo negli ultimi anni, in coerenza con i tassi negativi praticati dalla Banca Centrale Europea.

L’efficacia della politica monetaria della Banca Centrale Europea nel controllo dei tassi di interesse a breve termine appare evidente dal grafico che segue. Esso riporta i tassi di interesse praticati dalla Banca Centrale Europea sui rifinanziamenti alle banche. La correlazione tra i due andamenti dei tassi di interesse, di policy e di mercato, è fortemente positiva.

 

       

 

 

 

Giovanni Scanagatta

Roma, 5 ottobre 2020

 

 

 

 

 

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