LA QUERELLE SUL TASSO DI CAMBIO EURO DOLLARO

Recentemente il Presidente americano Donald Trump ha attaccato il Presidente della Banca Centrale Europea (BCE) Mario Draghi per concorrenza sleale attraverso un tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro eccessivamente deprezzato. Il Presidente Draghi ha risposto che l’obiettivo della politica monetaria della BCE non è il tasso di cambio ma il potere d’acquisto dell’euro. Per evitare la deflazione la politica monetaria della BCE è espansiva e i tassi di interesse sono eccezionalmente bassi.

I dati ci dicono che il valore minimo del tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro nelle ultime 52 settimane è stato di 1,1129 dollari. Il valore massimo si è invece collocato su 1,1775 dollari per euro. Un deprezzamento quindi del 5,5% dell’euro rispetto al dollaro di fronte ad un trend decrescente che giunge fino ai nostri giorni.

Gli attacchi di Trump partano naturalmente dal forte deficit della bilancia commerciale americana che raggiunge quasi il 5% del prodotto interno lordo (PIL) e dagli avanzi dell’Unione europea con in testa la Germania. I tedeschi presentano un avanzo della bilancia commerciale sul PIL che supera il 7%. Il saldo positivo dell’Italia si colloca intorno al 3%. Il riequilibrio della bilancia commerciale americana esigerebbe pertanto un apprezzamento del tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro.

Di fronte a questa querelle, appare opportuno un breve richiamo delle principali teorie sulla determinazione del tasso di cambio. Gli approcci sono sostanzialmente cinque: quello della parità dei parità d’acquisto, l’approccio elasticità, l’approccio della parità dei tassi di interesse, l’approccio di portafoglio, l’approccio del differenziale dei tassi di interesse reali.

La teoria della parità dei poteri d’acquisto considera il rapporto tra i prezzi di due Paesi come la variabile più importante nella determinazione dei tassi di cambio. Essa poggia su una elevata sostituibilità tra i beni prodotti all’interno e i beni prodotti dagli altri Paesi. Il tasso di cambio svolge il ruolo di equilibratore tra i prezzi interni ed esteri ed assicura un unico prezzo ad uno stesso bene. Una lucida esposizione della teoria della parità dei poteri d’acquisto ci viene offerta da Keynes nel Trattato della riforma monetaria del 1923. Anticipazioni le troviamo tuttavia nell’economista svedese Cassel.

L’idea base dell’approccio elasticità è che i movimenti del tasso di cambio sono in grado di assicurare l’equilibrio della bilancia commerciale nel medio periodo. La condizione affinchè ciò avvenga è che il valore assoluto della somma delle elasticità delle esportazioni e delle importazioni rispetto al tasso di cambio sia sufficientemente elevata da consentire l’aggiustamento della bilancia commerciale attraverso normali modificazioni del potere d’acquisto esterno della moneta. Si tratta delle condizioni di Marshall-Lerner che indicano un valore necessario della somma delle l’elasticità di prezzo delle esportazioni e delle importazioni superiore a uno.

L’approccio della parità dei tassi di interesse rientra nel novero delle teorie che possiamo definire di stampo monetarista. L’aspetto comune di tali teorie è che le attività finanziarie interne sono ritenute perfettamente sostituibili con le attività finanziarie estere. La base dell’analisi dell’approccio della parità dei tassi di interesse è rappresentata dal confronto tra il rendimento degli impieghi in attività interne ed estere. Un aumento dell’offerta di moneta determina un ribasso dei tassi di interesse interni. Il tasso di cambio si deprezza fino al punto in cui le aspettative di peggioramento del cambio diventano uguali al nuovo differenziale di interesse.

L’approccio di portafoglio alla determinazione del tasso di cambio differisce da quello monetario perché esso assume che gli impieghi in moneta nazionale e in moneta estera siano sostituti imperfetti. La imperfetta sostituzione implica la mancanza di pareggiamento tra rendimenti interni ed esteri, facendo cadere la teoria della parità dei tassi di interesse. Poiché i titoli espressi in moneta nazionale ed estera sono visti come attività differenti a causa del rischio, ci sono diverse funzioni di domanda per ognuna di esse. La domanda dipende dai differenziali di interesse, dalle aspettative sui tassi di cambio, dal rischio, dal livello del reddito reale, e dallo stock nominale di ricchezza. In altre parole, i soggetti desiderano comporre il proprio portafoglio con titoli nazionali ed esteri, in modo da ridurre il rischio complessivo per dato rendimento.

Vediamo infine la teoria del tasso di cambio in relazione al differenziale di interesse reale. Di fronte al contrasto tra monetaristi e keynesiani sulla determinazione del tasso di cambi, ci sono stati alcuni tentativi di sintesi delle due posizioni. Ricordiamo qui il tentativo di sintesi di J. Frankel che pone in evidenza il ruolo fondamentale del differenziale dei tassi di interesse reali nella determinazione del tasso di cambio. Frankel mette insieme nell’equazione del tasso di cambio la componente keynesiana rappresentata dal differenziale di interesse con la componente monetarista rappresentata dal differenziale di inflazione attesa. La teoria che scaturisce mettendo insieme l’approccio keynesiano con quello monetarista è una teoria che possiamo definire del tasso di interesse reale, per il ruolo primario di questa variabile nella variazione del cambio. Quello che conta, ai fini della determinazione del tasso di cambio, non è pertanto il differenziale dei tassi di interesse nominali ma il differenziale dei tassi di interesse reali, cioè depurati dall’inflazione attesa. Possiamo pertanto avere un differenziale nullo dei tassi di interesse nominali e un differenziale dei tassi di interesse reali diverso da zero in relazione alla diversa inflazione attesa nei due Paesi considerati. Quello che conta ai fini della determinazione del tasso di cambio è il differenziale di interesse reale.

Alla luce degli approcci alla determinazione del tasso di cambio che sono stati presentati, ha ragione Trump o Draghi?

Vediamo per primo l’approccio della parità dei poteri d’acquisto. Essendo l’inflazione americana leggermente superiore a quella dell’Unione europea, questo fatto dovrebbe portare ad un deprezzamento del dollaro rispetto all’euro. La critica che viene fatta al Presidente Draghi è che, anche se indirettamente, si favorisce il deprezzamento dell’euro per importare inflazione. L’Unione europea è sempre alle prese con una sostanziale deflazione che, come sappiamo, è negativa per il debito e per la domanda di consumi e di investimenti e quindi per lo sviluppo e l’occupazione.

L’approccio più interessante è quello delle elasticità critiche di Marshall-Lerner. Da parte americana si sostiene che per fronteggiare l’ingente deficit della bilancia commerciale degli Stati Uniti occorre deprezzare il dollaro che dovrebbe frenare le importazioni e accelerare le esportazioni. Il deficit si riduce solo a condizione che la somma in valore assoluto della elasticità delle importazioni e della elasticità delle esportazioni rispetto al tasso di cambio sia superiore ad uno. Facciamo un esempio. Supponiamo una elasticità delle importazioni rispetto al tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro pari a zero e delle esportazioni pari a 1,5. Ad un deprezzamento del 10% del tasso di cambio si assisterebbe pertanto ad un aumento delle esportazioni del 15%, ferme restando le importazioni. Il saldo della bilancia commerciale americana migliorerebbe pertanto di un valore pari all’aumento delle esportazioni. Supponendo valide le elasticità critiche di Marshall-Lerner, un deprezzamento del dollaro del 10% consentirebbe un aumento delle esportazioni di almeno 200 miliardi di dollari, abbattendo per un pari valore il deficit commerciale americano che nel 2018 ha raggiunto i 621 miliardi di dollari.

E veniamo all’ultimo approccio che riguarda il differenziale di interesse in termini nominali o reali tra Stati Uniti ed Europa. Trump accusa Draghi di abbassare in modo concorrenziale i tassi di interesse della BCE che portano come conseguenza ad un deprezzamento dell’euro rispetto al dollaro e quindi ad una concorrenza sleale dell’Europa nei confronti dell’America. Europa che già presenta un ampio avanzo commerciale nei confronti degli Stati Uniti, a partire dalla Germania.

Per la verità, questa critica di Trump a Draghi potrebbe essere letta anche come un avvertimento al Presidente della Federal Reserve americana a non alzare i tassi di interesse che apprezzerebbero il dollaro, quando invece l’enorme deficit commerciale americano avrebbe bisogno di una manovra contraria. Attualmente il differenziale di interesse applicato dalle due Banche Centrali si colloca intorno al 2,5%, a favore del dollaro. Una spinta quindi alla rivalutazione della moneta americana, fortemente avversata da Trump per l’enorme deficit commerciale degli Stati Uniti.

Un discorso analogo vale per il differenziale del tasso di interesse reale, accentuato dal fatto che le aspettative di inflazione sono più basse nell’Unione Europea rispetto all’America. Ciò tende ad aumentare il differenziale di interesse reale rispetto a quello nominale, e quindi le spinte ad un apprezzamento del cambio del dollaro rispetto all’euro.

In definitiva possiamo dire che il Presidente Draghi fa bene a mantenere una politica monetaria espansiva e tassi di interesse nulli per fronteggiare una crescita bassa dell’Unione Europea rispetto alle altre aree economiche e, in particolare, agli Stati Uniti d’America. Ciò influenza indirettamente il cambio in modo favorevole all’Unione europea, che tuttavia non rientra tra gli obiettivi della politica monetari della BCE.

Di fatto la politica monetaria della BCE risponde alla famosa regola di Taylor, con obiettivi della politica monetaria riguardanti la stabilità del potere d’acquisto della moneta e la crescita, in mancanza di una politica fiscale comune più volte lamentata dal Presidente Draghi.

 

Giovanni Scanagatta

Roma, 15 luglio 2019                                

 

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Giovanni Scanagatta

Segretario Generale UCID Roma

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